该博文是中金公司《十年经典系列专题:债市宝典之宏观利率篇》的阅读笔记

货币政策传导路径

传导机制的路径是： 货币政策工具 –> 中介目标 –> 金融市场 –> 最终目标

货币政策工具

  • 存贷款基准利率
  • 存款准备金率
  • 公开市场操作
  • 新型货币市场工具: SLO/SLF/MLF/PSL
  • 信贷额度: 窗口指导

中介指标

  • 量： 原先以数量型调控框架为主，政策关注的中介目标主要包括M2、信贷与社融规模等指标
  • 价: 逐步向价格型调控框架改变，关注目标包括回购利率、央票利率、国债收益率等价格指标

金融市场

  • 资金成本: 影响金融机构资金成本，影响机构资金运用情况
  • 资产价格: 影响资产价格影响引导资金投向
  • 市场预期: 影响市场对货币政策、经济预期、进而影响机构行为

最终目标

  • 经济增长、货币乘数
  • 通胀
  • 流动性
  • 收支平衡、汇率

央行货币政策调控牧师变化

2013年以前： 参考标的简单，逻辑简单，工具简单

常规性调控模式，倚重于传统工具（如调整存贷款基准利率，调整法定存款准备金率），并配合公开市场进行调节。主要盯住经济增长、通胀和就业等经济指标，特征是放松快且力度大，收紧则节奏较慢，导致债市有牛短熊长的历史特征。

2013年以前的几次央行放松工具集中使用时期： 02年初， 08年四季度和11年四季度，都是在工业增加值、M2和外汇占款增速的回落、通胀一般处于下行通道或处于低位时采取法定下调/降息。

而收紧周期（即加息和上调法定）主要是2007年和2011年，当时都面临高通胀，货币增长较快，经济增长较为强劲。

说明货币政策重要参考的指标是通胀、经济增长、货币信贷。在2013年之前央行较少使用定向工具，放松更快，而收紧较慢，导致债市出现牛短熊长的格局。

2013年： 主动收紧打击非标

2009年以后， 银行同业业务的内涵不再局限于传统的资金业务，开始用于监管套利， 同业的资产在银行总资产的比重不断上升，商业银行的风险积聚、经营杠杆不断提升。 13年6月，央行通过货币政策抬升资金利率水平倒逼金融机构去杠杆， 对标债也产生了很大负面影响。

同业资产的弊端:

  1. 同业负债稳定性差、同质性强、资金链条拉长，且标资产流动性不佳， 期限错配明显， 加大资金面的波动；
  2. 对标债产生挤出效应。
  3. 增加银行表外理财产品的发展， 引起风险偏好的提升并引发资金成本的波动加剧

2014年以来： 从标的简单、工具简单到精细化调控

货币政策进入精细化调控， 观察基本面后相应慢慢放松， 更多采用定向/结构化放松， 定向将准、SLO、SLF、MLF、PSL等。

不同的流动性管理工具在使用对象、方式、期限、抵押品等方面有不同的特点，所适用的流动性环境以及投放和回收流动性的特点也各不相同。基于经济金融形势、货币调控的需要以及流动性变化趋势，使用不同的工具可实现对短、中、长期流动性的合理调节。同时，相关政府部门还新设立了地方债务置换、长期专项金融债、棚改贷款资产证券化、PPP、信贷资产质押再贷款等，调节货币到信用的传导。

SLO(短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations）)

期限以7天以内短期回购为主，操作灵活。用于资金紧张时主动投放流动性，以平抑特殊时期资金市场的短期波动，一般利率招标方式进行。

操作极具灵活性，旨在平抑特殊时期资金市场的短期波动。一般用在年末、春节等

SLF（常备借贷便利（Standing Lending Facility））

期限1-3个月，是央行常规流动性供给渠道，主要满足金融机构期限较长的大额流动性需求。特点是由金融机构发起，与央行一对一交易，利率水平根据货币政策调控、引导市场利率等需要综合确定，具有利率引导功能。一般小于三个月，而且不易得到展期，这就制约了商业银行放贷的意愿。

MLF（中期借贷便利（Medium-term Lending Facility）））

期限一般3个月，是央行提供中期基础货币的货币政策工具，具有中期政策利率引导、引导商业银行向特定领域发放贷款的作用，通过调节金融结构中期融资成本对金融机构资产负债表与市场预期产生影响。

SLF与MLF在操作对象、操作方式上基本相同：

  1. 主要针对符合宏观审慎管理的商业银行和政策性银行。

  2. 采用抵押方式，合格质押品包括国债、央票、政策性金融债、高等级信用债等优质债券。 SLF提供中短期流动性，MLF则希望将短端利率传导至中长端

PSL(抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending）)

期限更长，采用质押方式发放。2014年4月央行创设PSL支持国开行“棚改”重点项目，旨在为开发性金融提供长期稳定、成本适当的资金来源，支持国民经济重点领域、社会事业发展提供期限较长的大额资金

2015年10月10日，央行推广信贷资产质押再贷款试点：提供基础货币补充渠道，调节货币向信用的传导。