流动性分析框架

1. 高频率流动性指标检测

• 1天及7天回购利率利差： 利差大小/货币市场的期限利差反映预期及供需
• 回购开盘利率变动、3M Shibor报价
• 回购与拆借占比
• 不同期限成交量占比： 隔夜/7天占比的变动， 不同时点对不同期限资金需求不一样（跨季、跨节）
• 待回购余额： 衡量整体杠杆资金与杠杆的大小
• 银行间货币市场净融资额： 不同机构融出/融入的情况，与超储有关，周度的拆出还受缴准、缴税等影响

总体而言，量价关系反映资金的供需以及市场对资金面的预期。一般预期宽松且资金利率较低时，市场倾向 于借短资金，如15年7-8月，隔夜占比明显上升；当预期偏紧时，一般倾向于锁定风险以及资金成本，借长 期限的资金，如13年6月的钱荒。观察日内价格走势以及成交概况，尤其是交易所，资金松的时候尾盘掉的 厉害，紧的时候尾盘飙升。

2. 事件的影响

• 流动性危机/冲击事件 ：股灾/金融危机等传导过程中的流动性危机、非标投资、IPO、汇率、交易所动向
• 机构行为：加杠杆/季末的资金面变动特征

3. 狭义的流动性

狭义流动性主要指银行间市场短期资金拆放的流动性，典型的影响指标是银行超储率。超储率的高低影响着 银行对资金供给的多寡，从供给层面影响货币市场利率，其他金融机构则从资金融入的层面影响需求。

• 分析框架：五因素模型（外汇占款、财政存款、现金、央行公开市场操作、法定存款准备金率）

4. 广义流动性观察

狭义流动性影响货币市场利率和短期利率，而广义流动性对中长期利率和其他层次的利率有着更明显的影 响，衡量广义流动性主要是货币增速和社会融资总量。但狭义流动性对广义流动性也有着较明显的影响。 狭义流动性的松紧制约广义流动性的松紧。

• 影响因素：超储率、基础货币、货币乘数、融资需求、监管政策、货币政策

流动性观察

回购市场较拆借市场更为活跃更反映资金面

2001年以来， 债券回购市场成交金额一直占比在75%以上。其中， 质押式和买断式的比例大概为9：1。

回购市场较大的原因是， 拆借市场需要占用授信额度， 且拆借利率也相对高于回购利率

回购品种中1天和7天的成交量最大，分别占70%-80%和10%-20%，而1个 月以上的成交并不活跃。 由于银行是最大的资金融 出方，融出资金比例占 70%-80%甚至更高，所 以回购利率能够充分反映 银行机构的流动性状况。

量价关系、期限占比

• 1天及 7天回购利率利 差与 不同期限成交量占比从价、 量两个维度反映 资金的供 需以及对资金面的预期。

• 一般预期宽松且资金利率较低时，市场倾向于借短资金/隔夜 ， 如15年 4-6 月 ， 资金宽松，资金在隔夜市场淤积，隔夜利率明显下行带动7天和1天利差扩大。 而当预期偏紧时，一般倾 向于锁定风险以及资金成本， 借长期限的资金， 如13年6月的钱荒。

待回购余额规模及期限结构

未到期回购余额也是观察 资金需求边际变化的一个 很好的指标。

1. 打新带来的波动：未到期回购余额的正弦波峰与前期新股资金冻结的高峰完全重合
   

2. 节假日前后 （ 比如春 节和国庆假期），借入长期 限资金需求上升，推动未到 期回购余额上升。

3. 杠杆融资需求上升,2015 年 7 月份以来交易所回 购余额显著增加，表明交易 所债券杠杆上升，投资者通 过放杠杆提高收益。

狭义流动性分析框架

超储率和无因素模型

影响资金面的因素有很多，但从银行间市场资金供给的角度，最本质的因素是银行超储率的高低。 尤其是在目前的市场结构中，银行是债市最大的投资者也是最主要的资金供给方。

$$\Delta 超额准备金 = \Delta （外汇占款 + 公开市场净投放 - \Delta(财政存款－流通中的现金－法定准备金) $$

影响超储率主要有五个因素：财政存款变动、外汇占款、流通中现金M0、公开市场操作和法定存 准备金。

1. 外汇占款（+）

外汇占款

外汇占款提供 基础 货币与流动性 ， 与 贸易顺差状况 、 人民币升值 预期以及 热钱等 因素相关，波动性较大。

外汇占款的增加会增加资金供给， 增加超额准备金。过去十年货币高增长的贡献来自于外汇占

广义货币M2的增长受两个因素的推动：基础货币和 货币乘数 。 过去十年 M2 能够保持较快的 增长速度 ( 平均 在 17%-18%) ， 其中主要的推动力来自于基础货币的增长。而基础货币增长较快的背后是外 汇占款的持续快速增长。央行为保证整体的 广义货币供应量在一个相 对适度的水平，连续上调 法定存款准备金率，从而 在基础货币扩张的同时降 低货币乘数， 避免货币供 应量的激增。12年以来，我国外汇占款 流入有所放缓，尤其是14年以来，也打开了降准周期。

• 外汇占款的绝对增量 / 增速 ，高峰都已过去
  
• 。汇改之后外 汇市场变动对流动性影响更 频繁更复杂，需关注汇率走 势、成交及货币当局的操作。

2. 公开市场净投放（+）

公开市场操作和法定存款准备金规模是央行的核心工具， 不同阶段对两种工具的倚重不同。

公开市场操作的传统工具：

• 【央票】从2002年开始，为对冲外汇占款的增加，央票发行规模持续增长，回收流动 性。2008年达到高峰42960亿元，而后随着外汇占款单边趋势的改变，央票发行规模 逐渐减少，2012年暂停发行，2013年重启发行5000多亿，之后一直停发

• 【国库金定存】是将存放在央行的财政存款通过招标方式转存至商业银行，期限一 般在3至9个月，具有投放短期基础货币的作用。2006年底，国库现金定存第一次发行 ，2009、2012和2014年发行规模出现较大增长。未来盘活地方财政存款。

• 【正逆回购】】逆回购释放流动性，正回购回收流动性。
  

从对流动性影响（锁定/投 放）的期限来看：

上调准备金率调整＜发行 央票＜正回购 ＜ ＜ 逆回 购＜ SLO ＜ SLF ＜国库 现金招标＜ MLF ＜下调 准备金率（定向降准）。

3. 财政存款（-）

财政存款反映在央行资产 负债表的负债方，是中央 和地方政府存放在央行的 存款。财政存款减少对应 基础货币的投放，财政存 款增加对应基础货币的收 缩。
财政存款的变动具有很强 的季节性：一般季度初财 政存款都会增加，季度末 财政存款都会减少，年末 集中投放。

• 季度初预缴企业所得税：1、4、7、10月，上缴导致财政存款上升，收紧流动性；
• 季度末投放：3、6、9、12 月财政投放，投放提供流动性。

4. 流动中现金（-）

一般主要考察M0。
流通中现金M0的增加本质上需要消耗银行的超储率（用超储换现金）。
一般大的节假日居民取现需求较大（尤其是春节），M0增加收紧流动性，春节后回流 。

5. 法定准备金率

法定准备金率传统上被认为是强力的货币政策， 通过改变货币乘数来影响金 融体系的资金供需关系。 既是数量调控工具，又是价格调控工具。

• 每个月的 5 、 15 、 25 日上 缴/退缴分别截至上个月末、 10、20日的存款准备金变 动的部分，带来资金面当 期的小幅波动。

6. 结构性因素影响

事件的影响和冲击：
11年的城投债， 13年的“钱荒”， 15年上半年的大新需求火爆。